外管局公布的3月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据表明资本外流速度正在放缓，加之3月外汇储备意外增加102亿美元，对冲基金酝酿的第二波人民币沽空攻势偃旗息鼓。在人民币去年8月意外贬值后，央行今年大力稳定人民币汇率，已击退国外的人民币空头，成功抑制了高风险的资金外流，并争取到更多时间刺激摇摆不定的经济。这不仅归功于市场干预和监管双管齐下，美联储的立场转变也令人民币赢得喘息机会。

全球金融市场已经出现戏剧性变化，中国央行早已悄悄调整了人民币汇率形成机制，借助美元疲软之际让人民币兑美元保持平稳波动，在释放贬值压力同时遏制了资本外流速度。

4月21日，外管局公布的2016年3月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据显示，当月银行结售汇为逆差2368亿元人民币，其中银行代客结售汇逆差为2187亿元人民币，表明资本外流速度正在放缓。

“加之3月外汇储备意外增加102亿美元，对冲基金酝酿的第二波人民币沽空攻势只能偃旗息鼓了。”一位外资银行外汇交易员感慨说。

他透露，今年以来，对冲基金曾发起两波沽空人民币攻势。第一波发生在今年1月，最终中国央行通过抽走离岸市场人民币流动性并大幅抬高沽空融资成本，迫使国际投机资本知难而退；第二波则在春节后，不少对冲基金再度卷土重来，押注中国外汇储备持续大幅下降与结售汇逆差逐步扩大，再度掀起人民币沽空潮。

然而，令对冲基金颇为失望的是，近期外汇储备与结售汇逆差数据趋于好转，他们的第二波人民币沽空攻势再度无功而返。

有业内人士指出，对冲基金之所以失败告终，主要基于两个原因，一是中国央行似乎早已识破了对冲基金的沽空算盘，采取多种措施放缓资本外流速度，令他们无法借助外储大幅下降数据沽空人民币套利；二是他们低估G20国家央行的协同效应，在2月底G20央行行长与财长会议举行后，各国央行似乎达成某种默契，即美元暂缓加息给予欧洲、日本央行时间窗口加码宽松货币政策刺激经济增长，而欧洲、日本央行则默许本国货币升值（即不再竞争性贬值），缓解美元大幅升值压力。

这也令人民币赢得喘息机会，不但能通过欧元、日元大幅升值释放贬值压力，更令人民币兑美元保持平稳波动，令对冲基金的算盘全面落空。

“若中国4月份外汇储备持续反弹，或结售汇逆差逐步缩小，多数对冲基金将难以承受人民币空头头寸的损失，只能再度认赔出局。”这位外汇交易员直言。

第二波人民币沽空攻势夭折

在上述外汇交易员看来，春节后，对冲基金之所以敢于发起第二波人民币沽空攻势，一个重要原因是他们认为中国外汇储备单月降幅超过千亿美元的趋势还会延续，中国外汇储备可能在6-7月份触及预防性国际储备需求的警戒线，央行将没有“弹药”干预汇市稳定人民币汇率，对冲基金就可以肆无忌惮地沽空人民币套利。

所谓预防性国际储备需求的警戒线，概括而言，就是人民币加入SDR需要维持的外汇储备下限。有金融机构预估，按照国际经验估算，中国预防性国际储备需求下限在1.63-2.88万亿美元之间，照此测算，若中国外汇储备再减少5000亿美元，就可能触发警戒线。

“不少对冲基金甚至大胆预测，若人民币贬值预期令境内资本持续外流，中国很可能等不到6月，就触及这个警戒线。”一家参与沽空人民币的对冲基金经理赵诚（化名）透露。究其原因，中国央行一面需动用千亿美元外汇储备干预汇市，一面还得应对日益增加的资本外流压力，即便央行可以借助远期合约暂缓交割美元，令外汇储备名义数字不会下跌很多，但这类交易迟早会体现在外汇储备降幅身上。

记者多方了解到，这令不少对冲基金信心满满，纷纷在香港人民币无本金交易远期市场（NDF）沽空人民币。在他们看来，6月份美元兑人民币汇率会触及6.8-7。

“NDF上的交易机构对赌的，是中国央行是否屈服外汇储备大幅下降、结售汇逆差扩大的双重压力，默许6月份美元兑人民币中间价触及6.8以上。”上述外汇交易员分析说。

央行之策

然而，对冲基金很快发现，他们低估了中国央行的应对能力——过去两个月，央行没有消耗巨额外汇储备干预汇市，令外汇储备大幅下降；而是采取其他措施放缓资本外流速度，令对冲基金沽空算盘全面落空。

赵诚透露，4月初他前往中国调研发现，为了防止资本外流加速，部分国有大型银行分支机构开始对资本跨境流向设定新规，包括结售汇逆差额度必须逐月减少，或单月结汇额需高于售汇额，创造“外汇盈余”。

此外，“国内不少企业通过购汇提前偿还美元债务的审批已经全面放缓，RQDII也处于停摆阶段，不少手握QDII额度的资产管理机构暂缓发行投资海外的新产品”，他说。

“市场传闻这是基于央行相关部门的窗口指导。”他透露。但他意识到，一系列的政策组合拳，已经开始改变外汇储备大幅降低、结售汇逆差持续扩大的预期，有助于人民币企稳反弹。

记者向一位央行人士求证，对方表示窗口指导纯属无稽之谈。在他看来，中国资本外流速度放缓的主要原因，是近期美元汇率下跌，令不少企业个人更愿持有人民币。

“但是，这足以令对冲基金面临日益沉重的沽空亏损压力。”赵诚透露。

他给记者算了一笔账，由于人民币境内外汇差大幅收窄，多数对冲基金发起第二波沽空人民币攻势的具体做法，是通过经纪商借入大量离岸人民币，再兑换成美元，造成人民币被大量抛售的迹象，从而压低人民币汇率。

但是，这类沽空交易面临较高的融资成本开支。鉴于人民币存在贬值预期，不少经纪商给予提供的离岸人民币融资成本约为年化2%-3%，这意味着美元兑人民币短期涨幅只有超过2%，才能令对冲基金获得沽空收益。

3月以来，人民币兑美元始终保持平稳波动，迫使对冲基金只能不断展期人民币借贷头寸，导致自己蒙受汇率、融资成本的双重亏损。

“到4月中旬，不少对冲基金再也扛不住亏损压力，开始撤离人民币空头头寸。”赵诚表示。

对冲基金的“失算”

在多位业内人士看来，对冲基金之所以折戟沉沙，还有另一个原因——低估了G20各国央行的协同效应。

上述外汇交易员指出，在G20央行行长与财长会议举行后，G20国家央行的货币政策似乎保持了某种默契——美联储以“关注全球经济发展风险”为由推迟加息步伐，给欧洲、日本央行一个时间窗口加码宽松货币政策刺激经济增长，反过来欧洲、日本央行默许本国货币升值（即不再竞争性贬值），缓解美元大幅升值压力。

“这也给中国央行一个机会再度调整人民币汇率形成机制，令人民币无需兑美元贬值，就能释放自身贬值压力。”他分析说。

过去一个月人民币汇率波动的最新迹象，是人民币兑CFETS一篮子货币指数有所下跌，但兑美元汇率保持平稳波动的态势。这间接印证了央行对人民币汇率形成机制的调控措施相对灵活——当人民币兑美元处于贬值轨道时，央行通过让人民币兑CFETS一篮子货币保持汇率稳定，塑造人民币避险货币的形象；反之人民币兑美元出现升值时，央行则让人民币兑CFETS一篮子货币有所贬值，从而让人民币兑美元处于平稳波动状态，抵御资本外流压力。

“人民币汇率还能通过欧元、日元近期大幅升值，进一步有效释放自身贬值压力，并创造足够的汇率波动空间，保持兑美元汇率平稳波动，让对冲基金找不到沽空人民币获利的任何机会。”他认为，这种做法还有一个好处，就是通过人民币兑美元汇率的平稳波动，减轻了汇率波动带来的溢出效应。

“显然，对冲基金对此应变不足。”赵诚表示。至今有些对冲基金同行依然认为，人民币汇率形成机制正从盯住美元转向盯住CFETS一篮子货币，若美元反弹升值，势必导致一篮子货币大幅贬值，反而拖累人民币汇率出现更大的贬值压力。而他们没有意识到，全球金融市场已经出现戏剧性的变化，中国央行早已悄悄调整了人民币汇率形成机制，借助美元疲软之际让人民币兑美元保持平稳波动，在释放贬值压力同时遏制了资本外流速度。

他指出，随着越来越多对冲基金认识到这个问题，他们对发起第二波人民币沽空攻势感到后悔，准备撤出人民币空头头寸减少损失。